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觀點：

2024年油脂前三季度一直被壓製在油料大供應的市場氛圍中區間震蕩。盡管在這一時間段沒有出現單邊趨勢性行情，但我們也通過油的韌性表現，深切感受到了盤麵背後其與豆菜兩油分化的基本麵格局，這也最終造就了三季度末油脂單邊行情的到來。

展望2025年，三大油脂分化的供需格局依然在延續。分別來看，棕櫚油方麵盡管印尼存在產量恢複預期，但在樹齡老化、重耕率難提升的情況下，主產國較難形成明顯抬升的產量預期，再加上低庫存基數，供給絕對層麵的恢複存在較大難度。棕櫚油最大的不確定來自於需求這一端，印尼不斷重申的B40生柴政策的強預期是否如期落地在一定程度上決定了棕櫚油是否可以成為拉動板塊重心進一步上移的風向標。對於，在主產國豐產難以證偽的背景下，全球供應寬鬆格局或已被確認，供給端的壓力進一步加大，而需求層麵在特朗普執政時代還存在著美豆油需求轉弱的隱憂，因此新年度的豆油或成為板塊內最弱的品種，拖累油脂整體表現。方麵，新年度最大的壓力來自於2024年國內高庫存高基差的弱現實延續下來並存在較大的破局難度，但其實這份壓力的累積部分來自於中加關係擔憂下國內采購的前置，再結合全球供需調減的傾向，我們有理由認為壓力峰值已過，後續或迎來邊際緩解。

總的來說，我們對2025年三大油脂各自的基本麵格局已經有了較為清晰的脈絡，棕櫚油偏緊，菜油次之，豆油最寬鬆。但對於每一個階段，豆油、菜油、棕櫚油的基本麵因素將同時存在共同作用於油脂板塊。新年度三大油脂較難擁有同一方向的一致性預期和驅動，明顯的分化格局也強化了相互之間的製約和拉扯，或成為彼此的壓力與支撐，這也意味著油脂板塊整個年度明顯的單邊趨勢性行情將較難形成，或以重心略有上移的波段性行情為主。

一、2024年行情回顧--糾結蓄力，等至風來

回顧2024年的油脂行情，國內豆、菜、棕三大油脂在前三季度基本維持了區間震蕩的格局，不同品種不同的基本麵複雜交織，引發不同階段不同的驅動，產生了波動頻率較高的波段式行情；而三季度末開始，油脂未失所望仍然給出了一波超預期的單邊趨勢性上行行情，年末有所回落。

我們可以大致將這一年的油脂行情分為四個階段。第一階段，1月初至5月底，豆菜棕三大油脂以波段性行情為主，但重心呈現上行態勢。在這段時間周期裏，驅動邏輯在不斷轉換。首先年初因預期全球油料供應遠超去年同期水平，尤其是南美供應預期良好，油脂板塊有所調整。隨後棕櫚油增產周期到來，但產地產量同比下滑，庫存去化，進口成本上升成為 3-4 月份推動國內油脂市場走強的核心動力。而隨著利多的兌現，市場主題再次切換。國內外油菜籽產區遭遇低溫災害，巴西大豆中部產區遭遇幹旱、南部遭遇洪水等因素使得一時間多頭力量紛紛湧向豆菜係品種。第二階段，6月初至8月中旬，油脂市場整體呈現供需預期寬鬆，價格弱勢調整的態勢。支撐菜油及豆油繼續上行的減產邏輯鬆動，疊加此前利多題材並未對供需格局造成實質性影響，南美產量調減有限，而新季美豆供需大幅走向寬鬆，市場積累的調整壓力集中爆發，油脂板塊因而展開震蕩向下行情。第三階段，8月中旬至11月中旬，國內油脂市場迎來快速反彈。將近3個月時間棕櫚油期價突破萬點，豆菜油也基本實現了2000點左右的漲幅。這一階段，利多因素接踵而至。9月初開始的中加貿易摩擦加劇了市場對國內菜籽供應的擔憂，尤其是中國對加拿大油菜籽發起反傾銷調查後，市場對國內菜係進口供應的憂慮迅速升溫。隨後棕櫚油接過了上漲的接力棒，馬來西亞提前進入減產周期，產量的下滑與出口的強勁共同作用，同時印尼提出B40政策計劃於2025年實施，提升生柴需求預期，再配合宏觀因素美聯儲降息的作用，三大油脂出現了單邊趨勢性上漲行情。第四階段，11月中旬至今，上行動能轉弱油脂高位回調。進一步利多不足疊加偏空市場消息引發的多頭情緒轉弱是油脂期價回落的核心因素。其中較為關鍵的利空消息主要在於特朗普上台後生物燃料政策不確定性所引發的美豆油需求方麵的擔憂。基本麵的利多不足表現為11月產地高頻產量數據未出現明顯下滑，再加出口邊際下滑，抑製了此前持續的供給擔憂情緒，同時南美播種進度的順利推進，較高的產量預期也對油脂上方空間形成了壓製。

二、宏觀--特朗普2.0時代，貿易風險仍存，但影響或總體可控

2024年11月，全球關注的美國大選終於落地，特朗普再次當選美國總統。“特朗普2.0”的核心政策主張中，對大宗商品市場影響較大的或主要在外交政策、國際貿易、財政政策和能源政策等方麵。而對於油脂板塊來說，2025年最重要的影響可能主要集中在兩個層麵。第一個層麵，鑒於植物油與價格之間存在著生物柴油替代的關係，因此特朗普上任後其外交及各方麵政策對原油價格帶來的波動，可能會一定程度上傳導至植物油價格。首先，特朗普政府在財政政策和外交政策中都有提及重回“孤立主義”、控製對外援助，或在一定程度上緩解全球地緣政治風險；其次，從供需層麵來看，雖然美國供應潛在增量較為有限，但特朗普政府或力圖加快美國石油天然氣的開采進程，或會對市場情緒產生較大影響，使得石油供應風險溢價出清。

第二個層麵，大豆作為中美兩國貿易往來的重要品種，特朗普對自我國進口商品加征高關稅的政策，可能會引發我國相應的反製措施作用在大豆這一品種上。根據2018年中美貿易摩擦的情況來看，美國CBOT大豆與國內DCE豆油、品種的走勢出現分化，同時國內豆係品種的波動隨著貿易政策的變化和導向有所加劇。對於2025年，鑒於我國自美進口大豆的依賴度降低，從2017年的34%降至2023年的22%（更多的大豆進口向南美轉移），因此貿易政策的影響權重理應隨之下降。不過我們仍然需要警惕，一旦貿易摩擦升級，將會對階段性的情緒造成極大的影響，仍然存在短期大幅波動的風險，隻不過配合南美的豐產預期，以及進口原料儲備的充足，可能造成我國實質性原料缺口的難度已經加大，待情緒消化後，短期的情緒升水或有回吐的風險。總的來說，因為貿易摩擦出現單邊持續性拉漲行情的概率已然降低。

三、三大油脂國內外供需基本麵邏輯演變

在目前的全球油脂供應體係中，產量由多到少依次是棕櫚油、豆油、菜籽油和葵籽油。棕櫚油作為我國上市的三大油脂期貨品種中體量最大的，其自身基本麵供需因素往往擁有著核心驅動力。在“三大油脂國內外供需基本麵邏輯演變”這一部分，我們將按照全球油脂體量的大小，從棕櫚油開始著眼，依次對豆油、菜籽油的基本麵核心驅動因素進行分析。

（一）棕櫚油--相對獨立的基本麵結構，風向標角色會否延續

1、新年度供應或有恢複，但難有較高增量期待

（1）印尼新年度天氣正常背景下或彌補24年產量損失

印度尼西亞作為全球第一大棕櫚油生產國，其與馬來西亞共同為全球主要需求國提供棕櫚油供應來源，其產量和出口情況會對全球供應格局形成較大擾動。我們在棕櫚油研究的過程中發現，印尼的基本麵數據公布具有比較大的滯後性，第二大主產國馬來西亞的供需數據披露較為及時，因此年內的月度數據參考馬來西亞更多，也對階段性的行情影響更為重要。而在年度分析中，印尼作為最大主產國，其年度預期數據不容忽視，與馬來西亞共同影響年度價格中樞。

2023年8、9月份由厄爾尼諾氣候導致印尼出現極端天氣現象，當時印尼蘇門答臘島的南部以及加裏曼丹島南部等地區都遭遇了嚴重的幹旱，這對該地區油棕樹的生長和果串的發育形成了嚴重的影響，反應在了2024年度印尼的產量問題上。根據印尼棕櫚油協會（GAPKI）統計數據顯示，印尼2024年1-9月的累計產量在3893萬噸左右，較上一年度同期減少了189萬噸。GAPKI預計2024年的總產量將比2023年減少5%。從市場年度來看（當年10月至次年9月），海外農業局（FAS）數據顯示，2023/24年度印尼棕櫚油產量為4400萬噸，而2024/25年度在未出現極端天氣背景下產量預計增加250萬噸至4650萬噸水平。

（2）馬來西亞樹齡老化問題嚴峻，增加供給修複的現實難度

根據馬來西亞棕櫚油局（MPOB）的統計，2024年1-10月份，馬來西亞毛棕櫚油已收獲1623萬噸的產量，比上一年度同期增加了102萬噸，錄得6.7%的同比增幅。從月度結構來看，2024年度的增量主要在前7個月實現，而近三個月的數據呈現逐月下滑的態勢，或意味著本年度減產周期提前，自然年度已經無法實現更進一步的產量增幅。本年度的產量情況也基本符合近五年的市場整體預期與表現，基本維持在1800-2000萬噸的區間水平。

我們推斷新一年度，馬來西亞依然難以實現產量的有效增長，或仍然以維穩為主。這其中較為核心的現實依據在於馬來西亞樹齡老化的問題，油棕樹的產量高峰期在9-18歲之間，根據馬來西亞棕櫚油理事會主席Bek-Nielson估計，馬來西亞約30%的油棕樹樹齡將超過19年，油棕樹的生產能力下降或導致單產的趨勢性下滑，理論上每年需要有大約4%-5%的油棕樹重新種植，而這些年的再植率僅有1%-2%左右。而另外一方麵，全球對可持續發展的重視，使棕櫚油種植的環境問題受到關注，歐盟“無森林砍伐供應鏈法規”（簡稱EUDR）雖然被推遲執行，但隨著最後期限的到來，使通過擴張種植麵積增加產地供給這一路徑基本被完全限製。根據海外農業局（FAS）的預估數據，2023/24市場年度產量為1971萬噸，2024/25年度產量預估為1980萬噸，按照當前的預期產量基本以穩為主，而如果出現大級別的天氣擾動，仍存有向下調整的可能。

2、產地拉尼娜風險或進一步壓低新年度開局庫存基數

在2023年棕櫚油產地經曆了較強的厄爾尼諾現象，其滯後影響直接導致2024年印尼的產量縮減，而今年是屬於從厄爾尼諾向拉尼娜轉換的年份。從曆史角度看，在連續發生拉尼娜的年份，以及厄爾尼諾和拉尼娜切換的年份，對應的四季度、一季度容易出現天氣問題引發的減產情況。

截至目前，今年“拉尼娜”發展並不及預期，主要或是由於目前海溫過高導致的，不過我們依然不能完全剔除掉拉尼娜可能帶來的影響，而且過高的海溫本身也會導致東南亞雨季的降水較尋常年份更加偏多。在2024年11月最後一周，馬來西亞棕櫚油主產區出現持續降雨，尤其是在東部沿海和馬來西亞半島北部部分地區，其他許多地區也存在洪水加劇的風險，產區洪澇天氣的出現一度推漲棕櫚油價格重新攀升至高位。目前在兩大主產國的庫存均處於同期偏低位置的背景下，假設後期“拉尼娜”氣候確認成型，則在高海溫的影響下，東南亞降水過多的問題會加劇，11月-2月東南亞又處於季節性減產季，則產地至少到明年一季度庫存都將處於難以從低位修複的格局中，2025年開年的庫存基數或維持低位，甚至存在被進一步拉低的概率。

3、印尼生柴政策--需求端最大的機遇與風險

（1）印度食用油消費穩健增長，產地出口的中長期支撐基礎仍然存在

印度是世界上最大的棕櫚油進口國，每年約進口900萬噸棕櫚油，主要進口來源是印度尼西亞和馬來西亞。印度自身對植物油有著較高的需求，自2012年之後，一直保持著每年超過800萬噸的棕櫚油消費能力。根據印度溶劑萃取協會（SEA）的數據，2023/24年度印度食用油進口總量達到1596萬噸，其中棕櫚油占到890萬噸。如此高的進口需求與這些年印度經濟快速增長下強勁的消費需求有關，2023/24年度印度食用油的表觀消費增速超過2%，經濟持續擴張的背景下，未來年度印度的食用油消費或延續增加的態勢，隨之而來的是對產地棕櫚油出口的支撐。從截至2024年10月的庫存情況來看，印度食用油的港口庫存下滑，棕櫚油庫存處曆史同期低位，也為後市的進口增量奠定了一定基礎，在新年度印度進口穩健增長的預期下，產地出口需求整體存在支撐，不過階段性的出口節奏需要根據印度節日效應來把握。

（2）印尼B40政策為需求提供增量預期，但需關注預期偏差

印尼政府在2024年不斷強調和重申，將在2025年1月強製實施B40政策（即40%的生物柴油混合棕櫚油燃料），作為新政府“速勝”計劃的一部分。如果按計劃執行，預計生柴端帶來的棕櫚油消費增量將在150-220萬噸，這一工業需求的增量預期成為市場多頭情緒的重要支撐，但隨著執行日期的臨近，其可能產生的預期偏差風險或也隨之加大。不可否認，如果政策順利執行，需求的增長或將被確認，產地即使在小幅增產的情況新年度的庫存累積難度也將進一步加大；但我們仍需考慮到，該政策目前仍然麵臨一定問題和挑戰：目前生柴與柴油價差擴大，補貼需求增加，在生柴基金緊張的情況下，政策執行的擔憂仍然存在，此前印尼方麵對生柴計劃的推進有所放緩的傳言，大概率就與印尼生柴補貼基金持續性不足有關。因此我們仍需重點關注政策執行落地情況，如果不及預期或會導致一部分生柴需求的升水被回吐。

4、我國棕櫚油進口利潤深度倒掛，供需雙弱格局難以打破

我國棕櫚油基本全部依賴進口，但是回看整個2024年棕櫚油的進口量表現，幾乎處於近五年的低位水平。根據海關總署的數據統計，2024年1-10月，我國棕櫚油累計進口量僅為232萬噸，較去年同期下降35%。如此低位的進口數量與今年進口利潤的深度倒掛存在直接關係，2024年三、四季度產地在供需兩端的共同作用下，疊加印尼生柴政策預期，報價持續上行，雖然國內棕櫚油價格也受提振上漲，但由於核心驅動在產地，同時還受製於需求的弱勢，導致進口利潤倒掛程度持續加深，截至目前，2025年2、3月份船期的對盤利潤已經虧損超過1000元/噸。在這樣的格局下，國內棕櫚油的商業買船持續下滑，據機構統計，12月份商業買船僅10萬噸出頭，而2025年1-2月份幾乎隻有一兩船。依照目前的分析，並未有更多的線索為新年度產地供需的大幅轉寬鬆提供依據，因此進口利潤的打開難度偏大，也奠定了國內棕櫚油供應在新年度維持偏緊格局將是大概率事件。

2024年三季度末隨著產地棕櫚油價格驅動的引領作用，棕櫚油與其他油脂原本就極端低位的價差被進一步拉向極值，甚至超過豆菜兩油上千元，隨之而來的無疑是國內終端需求的替代作用，進一步導致棕櫚油成交和消費的大幅走低，目前需求維持在每月15-20萬噸的剛性水平。由此可見國內棕櫚油處於供需雙弱的市場格局，有價無市。不過供需兩端綜合分析，根據明年初的船期數量來看，進口實際已經難以覆蓋需求的剛性數量，因此至少到明年一季度國內庫存可能還存在進一步去化的預期。

（二）豆油--成本壓製政策隱憂，或成為板塊內拖累力量

1、全球大豆供需寬鬆結構已基本確認

我國豆油主要是用國外進口的大豆在國內壓榨所得，因此全球大豆的供需格局將決定我國豆油原料供應充裕與否，從成本端影響豆油價格。2024年一季度市場籠罩在2023/24市場年度全球大豆供應寬鬆的氛圍當中，壓力較大，但主要的豐產現實來自於舊季阿根廷大幅恢複的產量，美豆上一年度其實還是維持相對偏低的庫銷比。不過自5月開始，隨著市場對美國大豆2024/25年度豐產的一步步強化，全球大豆新季的供需預期在上年度的基礎之上進一步走向寬鬆。根據美國農業部（USDA）11月預測數據來看，2024/25年度全球大豆產量預計達到4.25億噸，同比增3067萬噸，全球大豆總需求也抬升至五年高位5.8億噸，不過在期初庫存的加持下，總需求增量不及供應增量，整體期末庫存依然實現了1933萬噸的同比增量達到1.3億噸，庫銷比僅次於2018/2019年度曆史高位成為13年間的次高水平。全球大豆如此寬鬆的供需預期不斷拉低我國豆類成本端價格中樞，或也將持續成為新年度價格上行的壓製力量。

2、主產國天氣故事可能缺席，豐產難以證偽

（1）美豆供需的邊際調降已無法消減既成定局的豐產壓力

我國大豆的主要進口國是美國和巴西，因此其主要進口國的大豆供需情況對其進口成本的高低形成直接擾動，這也使得我國豆類期貨盤麵與CBOT大豆盤麵有著較高的相關性。2024/25年度美豆供應端的故事其實從今年6月就已開啟，大幅恢複的供需數據在天氣炒作一直未出現的情況下被一步步確認。11月最新的美國農業部報告顯示，2024/25年度美豆單產51.7蒲/英畝，產量44.61億蒲式耳，最終期末庫存4.7億蒲。雖然較前幾月有一定調降，但從年度對比來看，4.7億蒲的結轉庫存處於曆史第五高的水平，仍然是一個偏寬鬆的量級，將在2025年中新一季的預期出現之前難以給予CBOT大豆更多利多支撐。

（2）南美天氣未見擾動端倪，產量大幅調降概率已然降低

截至目前，美豆供應端的故事基本塵埃落定，而除了美國之外，包括巴西、阿根廷在內的南美也是全球大豆最主要的生產商，今年巴西和阿根廷均出現了非常強勁的豐產預期。根據美國農業部（USDA）的數據，2024/25年度巴西產量將達到創紀錄的1.69億噸，處於近10年的產量最高位；巴西國家商品供應公司（CONAB）發布11月產量預測報告：預計2024/25年度巴西大豆產量達到1.66億噸，同比增加1842萬噸，增幅12.5%。USDA對阿根廷2024/25年度的產量預估，也在上一年度大幅恢複的基礎之上進一步走高至5100萬噸。

在各機構對南美供需數據如此寬鬆的預期背後，其實我們還存在隱隱的擔憂，畢竟目前南美還處於關鍵的生長種植期，巴西的播種進度完成了84%，而阿根廷僅完成45%的播種進度，未來天氣是否會出現問題我們無法給出確定的保票，我們能做的是依據目前情況對未來的供需走向作以合理推斷。上文我們提到過今年已經度過了強厄爾尼諾氣候，處於向拉尼娜切換的年份，其實尤其在冬季，是存在著拉尼娜氣候的發生概率的。不過就目前來看，南美持續處於相對風調雨順的狀態，“拉尼娜”發展不及預期或主要由於海溫較高導致，而即使後期“拉尼娜”成型，本身過高的海溫也往往會引起南半球的幹旱情況相對減弱，東南亞的降水過多問題出現加劇。由此可見，南美新季大豆種植期天氣問題爆發的概率被大打折扣，這也意味著南美豐產格局被扭轉的可能性降低，豆油原料端壓力顯著。

3、特朗普上台政策存調整預期，美豆油生物燃料需求存隱憂

對於全球大豆的需求層麵，來自於出口、國內消費和壓榨，美豆油價格走勢導致的美豆榨利變化會影響美豆需求，從而從成本端傳導至國內豆油，另外美豆油如果出現極端行情，本身也會影響全球植物油市場情緒。在今年特朗普上台的宏觀背景下，美豆油工業需求的變數或成為影響未來植物油板塊走勢的一大不確定因素。

特朗普提名李ⷦ𞤧ˆ𞤸為美國環境保護署署長，其對生物燃料持反對態度，此人曾提議廢除RFS（再生燃料標準）法案並在多個環保議題上投反對票，特朗普本人也揚言準備再次退出《巴黎協定》，並在上任首日就開始廢除環保署和交通部的車輛汙染規定，引發市場對於美豆油生物燃料摻混義務量大幅削減的擔憂。美國環境保護署（EPA）將原本定於10月底公布的可再生燃料義務摻混量推遲至2025年3月，其潛在政策調整已對市場預期產生顯著改變，在具體政策條款落定前，美國可再生燃料摻混義務量及油脂生柴投料需求下降的隱憂或持續存在。

4、我國原料進口充足替代效應顯著，引領基差波動

2024年我國依然保持著較高的進口大豆數量，根據海關總署數據顯示，1-10月我國進口大豆總量達到8993萬噸，較去年同期增加7%。全球大豆的豐產導致美豆持續在成本線及下方低位運行，也給出了我國壓榨利潤階段性修複的機會，同時與棕櫚油比價呈現優勢，豆油替代效應凸顯，這或許是推動原料進口增加的主要原因。但原料進口增加所帶來的港口庫存壓力不僅僅依賴豆油消費推動其去化，而需要綜合考慮豆粕的情況，在今年終端養殖表現極其不佳的情況下，原料的壓榨也未能跟上，使得港口庫存依然較同期累積。根據中國糧油商務網跟蹤統計的數據顯示，截止到2024年11月22日，主要港口的進口大豆庫存量約在785萬噸，去年同期庫存為700萬噸，五年平均745萬噸。

對於新一年度，南美繼續豐產的預期之下，以及中美貿易擔憂的加持下，大豆的進口難以呈現較大幅度的縮減，原料庫存壓力或會持續，除非中美出現極端的貿易政策改變，否則豆油供給或也將保持在較為充裕的狀態。而從需求端來看，新一年度的棕櫚油與豆油之間依然存在著基本麵的分化，豆棕價差負值的修複難度依然較大，因此豆油的替代需求仍會提供中長期的支撐。供需兩端綜合作用下，豆油庫存將在目前的年度中位水平附近震蕩為主。國內豆油供需缺乏明顯的矛盾驅動行情，或更多的體現為基差的波動。

（三）菜籽油--積累的壓力在釋放途中，新年度並不過分悲觀

1、主產國供給傾向於調減，遠月估值抬升潛力仍存

我國菜油的供應主要依賴於進口菜籽的壓榨和進口毛菜油的精煉，全球菜籽最大的兩個生產國是加拿大和歐盟，這兩個地區菜籽的產量大約占到全球菜籽產量的65%以上，而其中歐盟以自產自銷為主，加拿大成為全球菜籽的主要出口國。

（1）加拿大菜籽產量存調降預期，結轉庫存下降減輕新季供給壓力

我國菜籽主要從加拿大進口，因此其產量情況對我國菜油的原料成本存在重要影響。全球菜籽產量在已經過去的兩年實現了趨勢性增產，主要得益於加拿大菜籽經曆了2021年的產量損失之後，產區天氣持續較為良好，為主產國產量的恢複提供了基礎。對於2024/25年度，根據美國農業部（USDA）的數據，加拿大產量預估為2000萬噸，再上年度1919萬噸的基礎之上繼續小幅增加4.2%；油世界前期預估加菜籽產量在1910萬噸左右；而加拿大統計局或將下調本年度菜籽產量，產量可能從1898萬噸下調至1700-1850萬噸之間，中樞在1780萬噸左右。加拿大方麵的產量調減主要由於種植末期經曆了幹旱，10月下旬加菜籽主產區薩斯喀徹溫、阿爾伯塔及馬尼托巴菜籽單產預期下降，並明顯低於加拿大官方39蒲式耳/英畝左右的預估。

（2）歐盟減產較為確定，助推全球菜籽平衡表微幅收緊

2024年4月底歐洲菜籽產區經曆了一次罕見的極端低溫和霜凍天氣，歐盟委員會在2024年11月初的報告裏將2024/25年度歐盟油籽（油菜籽、葵花籽和大豆）產量調低到2808萬噸，低於上月預期的2974萬噸，也低於2023/24年度的3237萬噸。其中油菜籽產量1715萬噸，較上年1975萬噸的產量同比降低13%。在歐盟減產較為確定的格局下，根據美國農業部（USDA）給出了2024/25年度全球菜籽產量的預估情況，全球總產量為8744萬噸，同比上年度下降2.1%。數據來看全球菜籽平衡表微幅收緊，但整體影響較為有限，雖難以為新年度菜油行情提供更為有力的提振作用，但供需層麵的實質性拖累或也較難形成。

2、國際關係題材仍存外生衝擊，但我國抗風險能力已有加強

根據我國海關總署的數據，2021至2023年，我國油菜籽的進口量分別為264萬噸、196萬噸和549萬噸，主要進口來源國是加拿大。2024年1-9月，中國油菜籽進口總量中來自加拿大的份額占主導地位，達到401萬噸，占總進口量的94.8%，其他進口來源國包括俄羅斯、白俄羅斯和烏克蘭等。從以上數據可以看出，我國每年進口油菜籽的數量波動較大，這其中與政策、主產國供需等均存在重要關係。本年度自加拿大較高的進口占比也體現了貿易的順暢以及主產國產量的配合。

2024年中加貿易關係出現波折，在加拿大對中國的電動車和鋼鋁製品加征關稅後，中國商務部9月9日發布公告稱，對原產於加拿大的進口油菜籽進行反傾銷立案調查。截至目前國內反傾銷關稅仍然未有定論，因此市場持續對該消息所可能引發的菜籽原料進口端的變數存在潛在擔憂，但其實這一題材對我國新年度的菜係供給的衝擊或較此前大幅減弱。一方麵，由於反傾銷關稅的擔憂早已出現，在盤麵兌現情緒的同時，加拿大油菜籽的裝運船期被提前，導致國內菜籽到港壓力增加，港口庫存攀升至曆史高位，供應端的儲備較為充足；另一方麵，根據往年情況推斷，假設未來遇到菜籽原料進口受阻的局麵，我國可能會以直接進口菜油作為補充。近些年，我國每年的菜油進口量平均在180萬噸水平，我國進口菜油的主要來源地已從加拿大轉向俄羅斯，除此之外，歐盟、迪拜等國的菜油進口也有一定比例的增加。俄羅斯菜籽產量的突破以及進口來源國的多樣化使得我國對加拿大的依賴降低，因此新一年度我國菜油供應出現極端缺口的概率已然下降，這也意味著國際關係將難以引發價格重心的明顯上移。但不可否認，如果出現貿易關係的惡化，在情緒的主導下階段性上漲行情依然會發生，因此中加關係對新年度菜油行情的高波動提供著潛在推動力。

3、高庫存低基差的國內市場壓力有待破局

回到國內現貨市場，近兩年在加拿大產量恢複、貿易格局順暢的背景下，我國菜油無論是從原料進口量還是直接進口量都保持著較為充裕的狀態。跟據海關總署數據，2024年1-10月我國菜籽累計進口量為507.44萬噸，比上一年度同期增加18.81%，在上一年度進口已經大幅度增加的基礎上又出現進一步抬升。尤其是2024年9月，我國進口菜籽創下了近10年來的單月新高達到80.7萬噸，這其中很大一部分原因來自於上文提到的反傾銷政策對於加拿大菜籽進口加征關稅的擔憂，因此企業將未來需求前置提前采購。2024年度我國直接進口菜油的數量每月維持在11-19萬噸之間，整體較上年度下滑了19.59%，而這背後的邏輯其實在於本年度原料進口已經非常充裕，另外2023年度翻倍的菜油進口量延續至2024年，本身期初庫存已經處於高位，因此菜油全年進口量的下滑也並不能減輕供應層麵的壓力。再關注需求這一端，並沒有什麽亮點可言，這無疑也造成了現階段我國菜籽壓榨和庫存壓力接近峰值的局麵。截至2024年11月29日當周，沿海壓榨廠及華東菜油商業庫存達到41.56萬噸，處於曆史同期絕對高位水平。

我國菜油的價格表現其實在年內波動很大，整體重心上移，但是基差的走勢自2024年二季度起就一直維持100元/噸的低位水平窄幅震蕩，這也從側麵說明我國菜油現貨市場的現實壓力一直未消解，大概率會繼續傳導至新一年度。不過根據糧油商務網進口船期的預估，從12月到2025年2月的進口量較前期有一定邊際減少，再加上新年度還存在反傾銷關稅的不確定性，2025年國內現貨供大於求的矛盾不至於進一步擴大，但現有形勢的破局難度依然不容小覷，對行情上行始終是一重要掣肘。

四、油脂間價差--擺脫曆史規律的桎梏，規避交易陷阱

豆、菜、棕三大油脂在消費領域存在著較強的替代關係，因此三者的價格走勢在趨勢上往往呈現出非常高的相關性，再結合各自基本麵格局的差異，我們可以試圖捕捉其價差之間的波動規律，為我們的交易提供更多的思路和角度。但我們在歸納總結品種間價差規律的同時，市場也在悄然發生著變化，如果一直被框定在曆史規律和已有常識的思維定勢裏，可能會陷入某些交易陷阱，而今年三大油脂之間的價差波動也確實證明了這一點。

（一）突破極值的豆-棕價差，仍需蟄伏與等待

2024年的豆-棕價差成為油脂現貨行業與油脂期貨品種交易者討論的一大話題，全年僅僅隻在二季度出現了一波小幅反彈，當時主要由於巴西大豆中部產區遭遇幹旱、南部遭遇洪水等因素推升了豆油價格，而棕櫚油進入增產周期，產量的問題還未體現出來，豆棕主力合約價差自倒掛200元/噸的位置回升至最高400元/噸的水平。但之後，隨著棕櫚油產地產量的問題日益凸顯，而美豆豐產的預期日漸強烈，豆棕價差一路回落，截至12月4日，已跌至-1240元/噸附近，已然突破了我們對豆油高於棕櫚油的成本價格差異。如今突破曆史的極值水平，也會引發很多交易者關於價差修複機會的探討。不可否認，現在這種行情下，現貨端已出現了較為明顯的需求替代效應，但單靠豆油現貨端的替代需求去帶動價差的回歸是遠遠不夠的，核心的驅動依然要回到兩個品種的供應邏輯上。我們通過上文中對豆油、棕櫚油各自基本麵的分析，依然可以明確的感受到兩者之間的差異，一方麵，棕櫚油產地供應較難產生實質性的修複；另一方麵，豆油原料端主產國豐產概率較大，這樣的預期似乎並不支撐豆-棕價差在即將到來的2025年出現順暢的走擴行情，甚至不排除階段性繼續走縮的可能。我們需要將激進的情緒換之以等待，等待觀察國際市場棕櫚油缺失的性價比能否體現在產區庫存上，等待2025年豆類新一市場年度能否出現更多題材，或者等待中美貿易政策變化帶來的豆棕價差的短期波動機會。

（二）菜-棕價差的年度均值或有回歸

菜油與棕櫚油的價差在2024年也走到了曆史極低位置，其核心的驅動其實與豆油和棕櫚油價差相類似，都在於棕櫚油產地供給的難言樂觀。對於2025年，菜-棕價差與豆-棕價差的走勢邏輯或將出現一定分化，在新年度棕櫚油或依然維持偏緊供需格局的背景下，主要的驅動將更多來自於菜油自身供需格局的變化。在上文的分析中我們發現，菜油基本麵的拖累因素，無論是進口原料的高企、還是菜油庫存的難以消化其實都是2024年的遺留問題，已經在行情中較為充分的計價，而主產國產量的調減預期以及中加之間反傾銷政策引發的進口擔憂，雖然作用程度都不會特別強，但潛在的驅動方向上都更傾向於利多。也正是鑒於這樣的分析，我們認為原本已經處於曆史極低水平的菜-棕價差，在2025年是存在著階段性走擴的機會的。

（三）菜-豆價差重心或有上移

菜-豆價差在2023年末到2024年初走到了近五年的最低位置，即300元/噸價差水平，而後在2024年全年呈現波動式重心上移的格局，截至12月5日，菜-豆主力合約價差為876元/噸，十年均值在1037元/噸位置附近，五年均值在1500元/噸位置附近。可見整體均值依然處於曆史低位。2023年隨著國內菜油產量不斷下滑，供需偏緊，相較於豆油，菜油價格易漲難跌，導致菜-豆價差整體偏高，進入2024年，隨著菜油供應的不斷增加，庫存水平逐漸提升，進而菜油現貨漲勢受限，因此整體價差水平回落至低位區間。不過在本年度豆油的基本麵也較為弱勢的背景下，趨勢性的波動並不明顯，不同時期根據各自不同的驅動邏輯的強弱關係引領價差出現波段性行情。對於新一年度，南美大豆在良好的天氣預期下豐產難以證偽，美豆油還存在著生柴需求的擔憂，全球供應寬鬆的格局至少在上半年會延續，而菜油如我們上文提到的那樣存在潛在的利多支撐，因此相對於豆油或更偏強，上半年重心上移的概率較高，隨著新一季的美豆題材出現，階段性的炒作題材或會增加菜-豆價差的波動，但是隻要不出現明確的減產信號，從長周期來看菜-豆價差做擴的風險收益比將會更高。

五、結論--明顯分化的基本麵格局，相互較量的多空力量

2024年油脂依舊未能擺脫大幅波動的宿命，前三季度市場一直籠罩在油料大供應的氛圍中，歐洲菜籽霜凍、巴西洪澇天氣帶來階段性的短期提振，但行情總是突破未果，被壓製在區間範圍內寬幅震蕩。盡管在這一時間段三大油脂都沒有出現單邊趨勢性行情，但我們也通過棕櫚油跟漲不跟跌的韌性表現，深切感受到了盤麵背後其與豆菜兩油分化的基本麵格局正在醞釀和升溫，這也最終造就了三季度末開啟的油脂單邊行情。

展望2025年，三大油脂分化的供需格局依然在延續，再加上特朗普2.0時代，國際關係、貿易政策等潛在的外生衝擊，也讓我們在分析行情主線時看到了愈發複雜和糾結的邏輯線索。分別來看三大油脂，棕櫚油方麵盡管印尼存在產量恢複預期，但在樹齡老化、重耕率難提升的情況下，主產國較難形成明顯抬升的產量預期，再加上新階段已經形成的低庫存基數，供給絕對層麵的恢複其實存在較大難度。棕櫚油最大的不確定性來自於需求這一端，印尼不斷重申的B40生物柴油政策的強預期是如期落地還是推遲執行，也在一定程度上決定了棕櫚油到底是為整個油脂板塊提供下方的支撐，還是可以成為拉動重心進一步上移的風向標。對於豆油，在本季大豆主產國天氣問題爆發概率被大打折扣，豐產難以證偽的背景下，全球大豆供應寬鬆格局或已被確認，供給端的壓力進一步加大，而需求層麵由於特朗普提名美國環境保護署署長還存在著美豆油需求轉弱的隱憂，因此新年度的豆油或成為板塊內最弱的品種，拖累油脂整體表現。菜油方麵，新年度最大的壓力來自於2024年大量進口菜籽疊加需求弱勢引發的國內高庫存高基差的弱現實延續下來並存在較大的破局難度，但其實我們也知道這份壓力的累積部分來自於中加關係擔憂下國內采購的前置，再結合全球菜籽供需調減的傾向，我們有理由認為壓力峰值已過，後續或迎來邊際緩解。

總的來說，我們對2025年三大油脂各自的基本麵格局已經有了較為清晰的脈絡，棕櫚油偏緊，菜油次之，豆油最寬鬆。但油脂板塊分析的難度就在於三個品種之間強勁的替代關係所產生的走勢高相關性讓我們無法將每個品種割裂開來，對於每一個階段，豆油、菜油、棕櫚油的基本麵因素將同時存在共同作用於油脂板塊。通過本文的分析新年度三大油脂較難擁有同一方向的一致性預期和驅動，明顯的分化格局也強化了相互之間的製約和拉扯，或成為彼此的壓力與支撐，這也意味著油脂板塊整個年度明顯的單邊趨勢性行情將較難形成，或以重心略有上移的波段性行情為主。而我們對不同階段哪個品種處於核心驅動地位的把握將成為捕捉波段性行情的關鍵。我們暫且可以通過本文的因素梳理與邏輯分析，粗略的預計，一季度或以棕櫚油國內外低庫存格局為主導偏強震蕩；二季度隨著南美定產供給上量，豆油壓力凸顯拖累板塊麵臨回落風險；下半年在新一季美豆播種期開啟的背景下，天氣題材支撐行情易漲難跌。同時需要關注B40生柴政策、中美貿易政策、中加反傾銷關稅均存在不確定性，一旦出現超預期的結果，必會觸發行情在短期內較大幅度的單邊波動。

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